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　　来源：郭磊宏观茶座

　　内容

　　第一  ，地缘政治冲突框架下资产定价的四个阶段  。在前期报告《中东地缘政治对于宏观和大类资产的影响：一个框架》中

，我们初步探讨了地缘政治冲突对于全球经济基本面的影响；在报告《地缘政治冲突框架下的五类资产交易逻辑》中，我们进一步分析了面对外生冲击时  ，资产交易的五种类型

，包括“避险交易”  、“事件交易
 ”

、“修复交易
”、“新主线交易 ”  、“对冲交易
 ”

。在本篇报告中，我们进一步探讨时间线  ，即资产反应的四个阶段。

　　第一阶段是“情绪冲击阶段
”  。在这一阶段

，避险交易占据主导，市场会流向典型避险资产比如贵金属、避险货币等  ，降低股票等风险资产持有

。这一时段往往时间比较短

，多数情况下可能只有1-3个交易日。例如2022年2月24日俄乌冲突爆发当天，A股超4000只个股下跌[1]；但第二个交易日即2月25日就出现修复性反弹  ，超3200家上涨[2]  。再比如2023年10月的巴以冲突升温，10月13日港股调整剧烈

，从上证指数

、上证科创50指数来看，短期反应也主要在10月13日

。本轮中东地缘政治升温之下  ，典型的情绪冲击阶段主要是3月3日。

　　第二阶段是“分化反应阶段 ”  。在这一阶段

，避险交易依然存在，同时事件交易开始升温

。市场开始更冷静地关注地缘政治的影响  ，区分受益、受损领域；开始关注基本面  、流动性这两大逻辑的影响链条。以黄金为例

，避险交易之下应该上涨；但事件交易逻辑下却是另一逻辑，“原油上涨-石油美元叠加降息空间收缩-美元上行-黄金下跌
 ”  ，从3月2日后黄金整体震荡走跌来看

，事件交易在逻辑上占据主导  。本轮事件交易还包括对油气

、能源、军工  、航运的直接影响，美元反弹对于新兴市场的影响  ，以及“美元反弹+成本上升（油价-电力成本）
”双重逻辑对于全球科技股的影响；韩国股市兼具新兴市场

、科技资产高占比的特征

，在本轮事件交易中调整幅度较大。

　　第三阶段是“影响衰减阶段 ”

。在这一阶段，避险交易、事件交易依然存在  ，但因为地缘政治的“尾部风险
 ”下降，它们不再是单一定价逻辑

，修复交易开始升温  、新主线交易部分形成。以2022年俄乌冲突为例，2月底-3月对国内定价仍占据一定的影响  ，至4月市场关注点基本转向了其他线索

，如美联储货币政策

、国内产业开复工情况、稳增长政策预期等  。对于本次中东战事而言，我们也可以看到至3月上中旬交易主线不再单一  ，部分被错杀或者调整过度的资产开始修复交易

，未来如果出现实质性事态缓和，逻辑上应该会有更系统性的修复交易存在；同时PPI反弹  、新能源出口出海加速

、“两会
”政策红利、“十五五 ”规划等新的定价线索逐步形成

。

　　第四阶段是“新框架形成阶段
 ”。地缘政治影响基本消化  ，对市场来说主要逻辑均已经定价完毕（price-in）

，市场形成新的均衡，新主线交易已经形成共识  。对于本轮全球资产来说  ，2025年以来基本围绕着一系列全球叙事（美元信用弱化  、黄金是新货币体系的定价锚、AI基础设施投资单边上升

、有色金属是AI时代的原油）

，2026年初这一系列叙事已初步收敛或改变，从美元的趋势及AI领域的新特征来看  ，未来的“新主线交易”大概率不会重复既有叙事

。

　　第二，全球资产所处的地缘交易阶段不一。全球股商处“分化反应
”阶段

，避险与滞胀交易交织，科技股普调  ，能源与防御板块收涨

，油价冲高，反弹美元  ，黄金调整  。全球债汇进入“滞胀新主线交易”

，收益率全面上行，美债利率再度站上4.3%  ，美元升破百

，日元至160

。A股地缘交易线索仍在，但出口高开、PPI提前转正背景下修复交易有所升温  ，万得全A指数小幅下行0.48%

，创业板指与中证红利领涨，“硬科技+贵金属
 ”回调。

　　一是全球股市继续承压  ，仍处于地缘冲突的“分化反应阶段
”，全球科技股普调

，欧美日“滞胀交易 ”升温，美联储降息预期后延至年底  ，能源与防御板块收涨  。我们编制的大类资产轮动指数维持中高位

，周均变动频次略升至122次（上周为120次）

。MSCI发达市场下跌1.46%  、新兴市场下跌1.40%。美股三大指数齐跌，纳指

、标普500、道指录得-1.26%  、-1.60%

、-1.99%  。地缘风险持续加剧“滞胀
 ”担忧  ，推动股市谨慎情绪

，周内伊朗最高领袖发表强硬电视讲话，霍尔木兹海峡存在关闭风险  ，标普500恐贪指数降至-275.01。而结合美股隐波与地缘风险指数的对比来看

，当前虽然美股市场情绪趋于避险，但尚未至恐慌状态  ，市场仍有TACO博弈

。截至3月13日

，VIX指数维持在27.19%，远高于历史中位数（16.6%）  ，但尚且不属极端，远低于2025年4月初的52.33%

，仅处于历史25%分位数。与之对比，全球地缘风险指数GPR偏离中位数更远  ，3月9日维持在394.17

，处历史69%分位，而历史中位数仅为105.37  。而VVIX指数维持131.05  ，提示市场当前的这一预期并不稳定

，波动率的波动指数尚未收敛

。标普行业中，除能源（+2.1%）、公共（+0.4%）外均下跌  ，其中金融（-3.4%）  、工业（-3.2%）领跌。罗素2000指数（小盘股）下跌1.8%

，纳斯达克指数下跌1.3%  。股市整体收缩现象显著

。科技资产延续分化态势，TAMAMA指数周跌1.36%  ，费城半导体指数周涨1.76%。七姐妹周内涨少跌多

，英伟达以1.37%的幅度领涨，META领跌  ，跌幅为4.83%  。亚马逊（Amazon）因预计2026年资本支出高达2000亿美元，引发市场对其投资回报的担忧

，股价周内一度大跌，其周跌幅为2.6%

。

　　欧洲资本市场本周仍处于收缩状态  ，但跌幅较上周收窄

，经济压力较美国更大，德国DAX指数周跌0.61%  ，英国富时100周跌0.23%

，欧洲宽基STOXX600周跌1.63%。日经225指数本周以3.24%的跌幅领跌全球主要大类资产  。韩国Kosdaq继上周大跌后再度回踩0.54%

。背后原因来看，市场仍在发酵中东冲突对其本国经济冲击。日元汇率疲软与滞胀预期形成强化循环  。

　　二是全球商品显著分化  ，亦处于地缘冲突的“分化反应阶段
”

，原油继续冲高，黄金高波收跌  ，“黄金—美元 ”跷跷板

，有色白银震荡。原油市场受地缘风险溢价驱动强化，潜在供应中断与中国经济复苏下的需求修复加剧供需缺口  ，布伦特原油期货活跃合约周涨11.27%收于103.14美元/桶

。贵金属方面，金银走势分化。伦敦金现全周先扬后抑

，与美元呈“跷跷板
 ”节奏，最终收于5044.6美元/盎司附近  ，周跌1.62%；伦敦银现周涨1.65%至83.7美元/盎司

，金银比小幅回落至60.3  。技术视角下，黄金隐波维持高位  ，波动于30%-34%区间

，仍高于自1968年以来的历史波动中位数（15.9%）

。COMEX黄金短期RSI随价格回落而回调，临近超卖区间。资金需求方面  ，本周国内黄金ETF净流入7.47亿元（上周为净流入34.51亿元）

，黄金SPDR持有量净流出1.76吨，全球及国内资金均出现明显撤离迹象  ，追高意愿明显下降  。此外

，央行购金步伐也有所放缓

。跨市场方面，伴随人民币汇率波动  ，沪金溢价倒算黄金购买力走阔至6.9740，沪金全周跌0.72%。2026年开年至今

，金银累计涨幅已收窄至17.1%，16.3%  。

　　铜价高位震荡  ，伦铜LME3个月期货录得-1.0%

，均价12949.7美元/吨；纽约期铜活跃合约收跌0.9%，沪铜震荡下跌0.8%

。受外围能源断供风险升温下  ，内需定价的螺纹钢期货继续温和上涨（+2.0%）。南华工业品指数

、南华综合指数收涨6.3%、5.2%  。

　　三是全球债市承压

，收益率多数明显上升，“滞胀主线
”更快形成并且得到巩固

。10年美债利率再度收于4.3%附近  ，美元反弹破百

，日元再度触及央行干预经验红线160，人民币相对平稳。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周跌1.23 %  。美债遭遇新一轮猛烈抛售  ，各期限收益率全线上行。尽管短期美国经济通胀数据符合预期

，但债券市场已连续第二周更聚焦油价影响

。受中东冲突原油价格飙升带来的再通胀预期影响，截至3月13日  ，CME显示市场定价7月降息25BP的概率降至28.1%，年内降息落地预期已延后至年底。因此

，30年期美债收益率已升至4.90%，创近一个月新高  。10年期美债收益率本周上行13BP至4.28%

。随着利率快速上行  ，美债波动性显著加剧美债VIX——MOVE隐含波动急剧攀升至91.17%。更长期叙事上

，“冲突持续—国防开支预期上升—债务可持续性担忧升温 ”，美债长期叙事同样偏向负面  ，本周国债拍卖表现疲软  。

　　欧债利率同样上行

，英  、欧元区

、意、法  、德超长债上行17.9BP、5.1BP

、16.9BP、14.6BP  、10BP

。日长债JGB利率亦继续陡峭化上行。30年

、20、10年期国债收益率分别上行13.6BP  、12.2BP

、8.7BP  。

　　美元指数破百，周涨1.56%至100.50

。美元兑欧元上行1.77%。美元兑日元全周上行1.23%  ，收于159.7  。本周日元波动升至9.9%

，套息性价比（美日利差/日元隐波）继续下降至0.27倍，但日元投机净空头头寸大幅增加  ，自1.6万张净空头升至4.1万张

，全球套息交易活动指数大幅升至268.35，创历史新高且速度提高

。

　　人民币汇率保持稳健  ，USDCNH周跌0.02%至6.91，USDCNY周涨0.07%至6.90。

　　四是中国资产修复交易开始升温

，准备进入新框架形成阶段  。境外中概、恒科  、创业板指

、新老能源超跌反弹，中证红利连续收涨  ，“硬科技+贵金属
 ”系统性回调。PPI提前转正、名义增长周期上行继续打开估值天花板

。万得全A指数震荡下行0.48%

，10年国债利率上行3.33BP至1.81%，股债同向回踩。港股指数分化  ，呈现“科技+红利
”占优的类哑铃格局

，恒指弱于恒科  、国企指数，分别录得-1.1%

、0.6%、0.5%  。中概股独立走强  ，纳斯达克金龙指数周涨2.69%

。互联网  、新能源汽车板块发力推动指数上行

，蔚来在强劲财报指引下领涨。与上证50高度相关的离岸指数亦温和上涨——富时中国A50指数期货周涨0.91%  。

　　由于一季度名义GDP预计回升至5.24%，全A估值宏观偏离度维持在合理区间  ，估值扩张的“天花板 ”打开趋势得到巩固

。截至3月14日

，万得全A市盈率收于23.27倍；“万得全A P/E-名义GDP增速
 ”处于滚动五年的+1.83倍标准差（上周为1.9倍标准差，2月为+2.0倍）。历史+2倍标准差为估值约束的极致位  。

　　总量上  ，市场缩量收跌，市场宽度集中度一降一升

，轮动速度重新回落，波动维持高位  ，股债波动比再拉大

。（1）节后A股两市缩量

，日均成交额2.45万亿元，周环比-6.46%。（2）融资买入占比边际回升  ，收于9.45%  。（3）全A宽度继续下降

，指数成分股中各成分股超越股票自身20日均线的占比降至34.61%左右（上周为41.31%）；超60日均线占比下降，至50.28%（上周为54.41%）  ，240日均线占比上升

，至65.46%水平（上周为67.53%）

。（4）全A集中度小幅上升，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重上升至40.94%（上周为40.72%）  ，处于60.2%历史分位。（5）全A轮动速度重新回落

，我们编制的申万二级行业轮动速度指数提示行业排名周均变动频次至5197次（上周为5221次）  。（6）全A波动率维持中高水平，滚动1月的实际波动率（HV）维持在14.9%（上周为15.1%）。股债年化波动率比值升至14.96倍

。

　　结构上  ，新老能源与稳定红利占优，推动创业板指与中证红利领涨

，“硬科技+贵金属”系统性回调。四成申万一级行业（11/31）录得上涨  。（1）宽基多数调整，中盘领跌  ，深证成指、沪深300分别收涨0.76%

、0.19%

，中证500、中证1000  、上证50分别收跌1.4%

、0.4%、1.2%

。（2）价值优于成长，国证成长  、价值  ，分别录得-2.0%

、0.3%。（3）双创指数极致分化

，前期赔率厚、当下业绩强的创业板指明显强于科创50，分别录得2.5%与-2.9%  。以宁德时代为代表的新能源板块业绩增速显著超预期是创业板指逆势超跌反弹的导火索

。（4）新老能源与稳定防御板块占优。中信风格中稳定最强  ，周期最弱

，分别录得3.2%  、-1.7%  。金融

、消费、成长介于中间，分别录得-0.2%  、0.2%

、-0.4%

。贵金属板块下跌3.1%。细分一级行业上  ，煤炭、电力设备  、建筑装饰领涨

，分别录得5.0%、4.6%

、4.1%；军工、石油石化  、综合领跌，分别录得-6.6%

、-4.3%、-4.3%  。（5）中证红利连续三周收涨  ，本周涨1.6%

。红利获资金关注度再度显著上升，TMT与红利的成交占比之差降至-1.34倍标准差（前两周为0.26倍  、-0.89倍）。

　　第三

，海外方面，一是伊朗战局推升油价  ，布伦特原油期货结算价3月13日收盘103.1美元/桶

，国际能源署宣布释放创纪录的4亿桶战略储备[3]，但并未对油价形成抑制  。二是美国通胀粘性较高  ，经济数据有所弱化

，核心PCE同比升至3.1%，高于市场预期的2.9%[4]；四季度GDP环比折年率从1.4%下修至0.7%[5]。三是联邦地区法院首席法官3月13日公开裁定撤销联邦检察官向美联储主席鲍威尔发出的传票[6]  ，裁决书认为政府未能提供任何证据证明鲍威尔存在违法行为

，所谓罪名实质上仅是因为其政策立场引起总统不满

。

　　一是美国和以色列对伊朗发动的军事行动已造成全球石油供应受阻。布伦特原油期货结算价3月13日收盘103.1美元/桶，国际能源署宣布释放创纪录的4亿桶战略储备  ，但并未对油价形成抑制  。

　　现阶段通过霍尔木兹的原油及油品日流量已从冲突前约2000万桶大幅萎缩约90%[7]

，波斯湾各产油国合计减产规模已超过1000万桶/日

。具体来看，沙特已将产量从2月的1  ，088万桶/日削减约20%至约800万桶/日[8]，主要关停了沙发尼亚（Safaniya）和祖鲁夫（Zuluf）两大近海油田（合计产能约200余万桶/日）

，并转向通过红海亚布（Yanbu）港增加出口；伊拉克和科威特因陆上储罐告满宣布不可抗力，产量削减约70%[9]；伊朗

、阿联酋和卡塔尔的出口也受到不同程度的冲击。道达尔能源亦指出[10]  ，其在卡塔尔、伊拉克和阿联酋离岸的油气产量已停产或正在停产

，合计影响约占其全球总产量的15%  。国际能源署宣布计划释放有史以来最大规模的战略储备（4亿桶）；美国财政部长贝森特亦向市场表示对更多俄罗斯石油豁免制裁[11]

。

　　霍尔木兹危机叠加原本就已偏高的核心通胀，导致美联储面临高通胀  、低增长的困境。我们估算  ，油价每持续上涨10美元

，CPI在未来12个月内将累计上移约0.15个百分点，换算下来  ，当前的油价涨价幅度（~40%）将为CPI再增加约0.6个百分点

，这意味着在现有2.4%CPI的基础上，叠加油价影响后  ，2026年二

、三季度CPI同比可能接近3%

，延后美联储2026年降息时点  。

　　二是美国通胀粘性仍存，经济数据有所弱化  ，核心PCE同比升至3.1%，高于市场预期的2.9%；四季度GDP从1.4%下修至0.7%

。通胀粘性、增长放缓  、油价飙升背景下

，预计美联储下一次降息时点延后至四季度。

　　1月PCE数据呈现总体温和

、核心强劲的典型背离格局，这意味着美联储短期降息概率较低  。美国经济分析局（BEA）于3月13日公布数据（因2025年10月至11月政府停摆推迟约两周）：整体PCE环比+0.3%  ，符合预期

，同比降至2.8%，低于市场预期的2.9%和12月的2.9%；核心PCE（剔除食品和能源）环比+0.4%  ，符合预期但未降温

，同比跳升至3.1%，超出预期的2.9%并高于12月的3.0%  ，为近两年最高水平

。分项来看

，商品通胀同比仅+1.3%（较12月的+1.7%继续回落），耐用品通胀几乎为零；但服务通胀受到医疗保险费率重新定价、薪资成本传导等因素支撑  ，形成高于2%目标的明显粘性底部。达拉斯联储截尾均值PCE显示过去12个月均值为2.43%

，亦高于目标  。

　　同日公布的四季度GDP终修数据将增速大幅下调至年化0.7%，进一步加剧增长放缓的担忧。初值为1.4%  ，主要拖累来自政府停摆期间的公共支出萎缩及私人消费下修（四季度实际消费增速由初值2.4%下调至2.0%）

。

　　通胀粘性  、增长放缓、油价飙升背景下，美联储政策空间进一步收窄

，预计3月18日FOMC会议将保持暂停。1月28日FOMC以多数票将联邦基金利率维持在3.50%至3.75%区间，联储理事沃勒和米兰投票赞成降息25个基点  ，为少数派  。进入3月

，CME Fed Watch数据显示，3月18日会议按兵不动的概率已升至98%；9月首次降息的概率约为40.3%；年底前市场仅定价1次25bp降息

。

　　三是联邦地区法院首席法官鲍斯伯格于3月13日公开裁定  ，撤销联邦检察官向美联储主席鲍威尔发出的传票

，裁决书明确强调，政府方面未能提供任何证据证明鲍威尔存在违法行为  ，其所谓的“罪名
”实质上仅仅是因为其政策立场引起了总统的不满。

　　共和党参议员提利斯（Thom Tillis）对此表示支持[12]

，认为这一裁决有力地驳回了针对鲍威尔的刑事调查，捍卫了美联储作为独立货币政策机构的尊严  。他警告称  ，皮罗若坚持上诉

，只会进一步拖延沃什（Kevin Warsh）接任美联储主席的确认程序

。展望来看，若特朗普政府将此案一路推动至最高法院  ，法律程序的持久或许会推迟沃什的就职进程。

　　第四，高频模型显示

，受油价持续拉动，继2月平减时隔三年首次转正后  ，3月PPI环比将升至0.8%

，同比时隔42个月首次转正至0.3%，CPI同步处于基数有利期  。工增与社零高基数压力延续  ，但环比仍多数上行

。估算3月实际GDP单月同比4.67%

，名义GDP为5.97%；一季度实际GDP

、名义GDP预计分别为4.80%、5.24%。

　　预计2026年3月为4.75%（1-2月工增预计为5.4%），3月基数压力进一步上升  ，生产端多数开工环比仍继续上行

，但同比有所下降  。具体而言，焦化开工  、PTA开工

、汽车半钢胎全钢胎开工环比同比均上行  ，石油沥青开工、地炼开工  、高炉开工同比下降

。出口方面

，运价指数小幅回升，总体运量环比回升但同比回踩  ，对美运量同环比继续回踩。美西美东航线运价周环比2.5%

、1.5%（上周为2.0%、0.8%）  。港口集装箱吞吐量环比回升但同比转负增至-1.7%。3月7-12日，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比至-30.4%（上周为-25.8%）；SHtoLA世界集装箱指数节后同比降幅继续收窄

，自-24.1%升至-13.87%

。

　　预计3月社零同比2.04%，服务业生产指数为5.63%（1-2月社零同比1.45%  ，服务业生产指数为5.2%）。3月汽车销量数据仍处真空

，30城新房销售面积温和修复，同环比均有好转  ，3月第二周同比降幅自-28.80%收窄至-3.02%

，10城新房销售面积同比自-38.99%收窄至-10.47%  。地铁客运量同比回踩

。此外，历史数据显示  ，油价与作为名义值的社零呈正相关性。

　　3月CPI基数压力继续消解

，预计CPI环比为0.15%，同比为1.86%  。食品类环比偏弱  ，油价继续冲高带动交通通信项环比拉动+0.14%

，3月以来累计上涨0.44%，该分项占比约14.3%

。其余准核心CPI环比参考春节同样处于2月中旬的2010  、2013

、2015、2018  、2021年3月环比均值  ，为0.03%。3月PPI内部能化系强于金属，叠加基数优势继续释放

，预计PPI环比为+0.80%，同比为0.30%  。除铜

、水泥外  ，油化工钢铝均显著上涨

。其中周度视角

，第二周环比为0.80%，对应同比0.29%。BPI指数大幅上扬6%  ，升至2021年11月以来历史次高

，利用BPI建模提示3月PPI维持0.26%  。平减指数时隔43个月重新站上1%，预计3月同比升至1.30%（2026年1月、2月为-0.44%  、0.47%）  ，预计一季度平减指数升至0.44%附近

。

　　第五

，狭义流动性季节性收敛，买断式逆回购继续缩量续作；同业存款自律机制升级预期升温  ，我们理解：2024年末曾针对非银同业活期存款利率偏高有过自律倡议

，要求定价参考7D OMO利率（金融基础设施机构除外），这一倡议未覆盖银银存款、同业定期存款  ，实际执行也存在偏差（比如“高低配”逃避约束），为畅通货币政策传导机制

，降低银行负债成本，在这一基础上升级同业存款自律机制有其必要性。若成行  ，短期利率可能受益有所下行

，同业存单发行融资规模可能增加  。

　　本周开始进入税期，公开市场操作连续净回笼  ，狭义流动性略有收敛

，货币市场利率中枢小幅升高。DR001在周三短暂升至1.37%，其余时间均保持在1.32%附近；DR007逐步升高  ，从上周五的1.41%升至本周五的1.46%

。

　　3月13日央行发布公告指出将在3月16日开展5000亿元买断式逆回购操作（6个月期限）

，到期规模为6000亿元，净回笼1000亿元  ，加之上旬3个月期限净回笼2000亿元

，月内买断式逆回购净回笼合计3000亿元。从DR001

、DR007、同业存单等关键利率没有显著来看，银行体系流动性依然较为充裕  ，后续关注MLF  、买卖国债等其他工具的流动性投放情况以及潜在的降准可能  。

　　近期市场对于同业存款自律机制升级的预期升温，对此我们有三点理解：

　　（1）市场利率定价自律机制是约束银行各项存款定价的机制

，2024年末曾针对非银同业活期存款定价偏高的现象提出相关倡议，要求非银（金融基础设施机构除外）同业活期存款利率参考7天逆回购利率合理确定  ，以疏通货币政策传导机制

，降低银行同业负债成本

。

　　（2）进一步加强同业存款自律有其必要性。此前自律倡议考察非银活期存款加权平均值，部分机构利用“高息与低息存款搭配
 ”等方式规避约束  ，部分非银存款利率仍然偏高

，银银同业存款

、同业定期存款等存款利率定价也有待进一步完善；升级自律机制有助于畅通货币政策传导，降低银行负债成本  。

　　（3）若自律机制升级  ，逻辑上它会产生两重影响

。一是银行负债成本可能边际上有所改善；二是同业存款利率下降后

，货基、理财等同业存款配置产品可能会增加同业存单  、短债等资产的配置，短期利率可能会有所下行；三是银行同业存款可能会有所流失  ，银行为补充负债可能会选择加大同业存单发行或是更依赖央行操作。当然由于本轮自律机制升级主要是打补丁

，其整体影响可能有限  。

　　第六，百年建筑调研的节后第三周开复工数据显示[13]  ，开复工率农历同比下降5.2个百分点，劳务上工率农历同比下降5.8个百分点

，资金到位率农历同比下降0.8个百分点

。一则目前重大项目

、省级项目资金保障较好，但部分区县、民企等中小项目则普遍需要垫资  ，垫资意愿低故项目开工进度较前期略有暂缓；二则北方气候  、环保等政策因素导致华北

、东北项目复工整体启动延后。

　　节后第三周

，房建项目开复工率和劳务复工率农历同比分别下降14.6百分点、4.6个百分点，但资金到位率农历同比提升4.4个百分点  。或因存量房建项目经过一轮去化后  ，项目资质反而更优

，叠加城市更新  、安置房

、保障房、人才安居等领域资金保障较强，带动资金到位率提升

。

　　非房建项目开复工率  、劳务上工率、资金到位率农历同比分别下降1.5个百分点

、5.4个百分点、1.9个百分点。但非房建项目的开复工率  、劳务上工率均强于房建项目  ，复工节奏快于房建领域

，交通

、水利、能源  、城市更新等重大基建项目成为复工主力，复工率普遍超过八成  。但资金分层现象依然突出  ，区县配套项目

、回款预期较差的项目复工缓慢

，企业普遍采取严格垫资管控策略，非核心工序普遍等待资金到位后才开工  ，部分市政项目因化债压力暂时窝工。

　　区域方面，本周华东、华南地区建筑工地建设进度全面提速

，华北  、东北地区则因气候和政策因素相对平缓

。

　　第七，我们从三条路径衡量中东地缘政治局势对行业供给的影响。（1）第一轮供给影响为直接冲击  ，即中东地区生产和霍尔木兹海峡通航中断影响

，主要影响全球原油

、LPG、LNG  、精炼石油制品

、化肥等化学品供给；（2）第二轮为原材料供给影响传递，直接以石油和天然气为原料的行业受冲击幅度最大  ，主要包括精炼石油、化工  、农药、合成材料

、化纤、燃气  、肥料行业；（3）第三轮为产业链传导

，从投入产出表推断，主要包括交通运输

、塑料薄膜、涂料油墨颜料  、土砂石开采

、电池、砖瓦等建材  、玻璃

、轮胎、供热等  。

　　第一  ，直接供给冲击主要影响原油  、LPG

、LNG、精炼石油制品  、化肥等化学品等

。

　　从生产角度看

，《世界能源统计年鉴》显示[14]，2024年中东地区石油总产量占全球比重31%  ，过去10年平均占比在32.3%左右；主要集中在沙特（占全球石油产量比重11.7%

，下同）、伊朗（4.7%）

、伊拉克（4.5%）、阿联酋（4.2%）  、科威特（3%）。2024年中东地区天然气总产量占全球比重17.9%，过去10年平均占比在17.2%左右；主要集中在伊朗（占比6.4%）

、科威特（4.4%）、沙特（2.9%）  。

　　从运输的角度  ，霍尔木兹海峡是世界上最关键的海上咽喉要道之一，承载着全球约四分之一的海上石油贸易以及大量液化天然气和化肥；根据联合国贸发组织统计

，2月28日前一周霍尔木兹海峡平均流量占全球海运贸易份额较高的品类，主要包括原油（占比38%  ，下同）  、LPG（29%）

、LNG（19%）、精炼石油制品（19%）  、化学品包括化肥（13%）

、容器（2.8%）、干散货包括谷物（2.4%）

。联合国贸发组织最新报告显示

，2月28日战争爆发以来，霍尔木兹海峡的船舶通航数量已下降97%。[15]

　　第二  ，间接供给冲击主要影响精炼石油  、化工

、农药、合成材料  、化纤、燃气

、肥料行业  。

　　我们以投入产出表各行业对石油和天然气开采行业的直接消耗系数衡量

，石油和天然气供给减少对行业的生产和价格冲击

。对石油开采行业直接消耗系数较高的行业主要包括精炼石油（对石油开采行业的直接消耗系数为0.661，下同）、基础化学原料（0.078）  、农药（0.049）

、合成材料（0.03）、化纤制品（0.017）  、专用化学产品和炸药火工焰火产品（0.015）

、日用化学产品（0.007）；对天然气开采行业直接消耗系数较高的行业主要包括燃气（0.373）、肥料（0.032）  、合成材料（0.007）。

　　第三  ，三次冲击是通过产业链向中下游的传导

，主要影响交通运输（水上运输

、航空运输、道路运输  、城市公共交通）

、塑料薄膜、涂料油墨颜料  、土砂石开采、电池

、砖瓦等建材、玻璃  、轮胎

、供热、火电等  。

　　我们以投入产出表各行业对石油和天然气开采行业的完全消耗系数，较直接消耗系数提升较大的行业  ，表明石油和天然气对其间接成本影响较大

，对石油开采行业完全消耗系数较高的行业主要包括水上旅客运输（对石油开采行业的完全消耗系数为0.221，下同）  、航空旅客运输（0.175）

、航空货物运输（0.164）、水上运输（0.161）  、多式联运（0.144）

、辅料薄膜（0.127）、涂料油墨颜料等（0.115）  、装卸搬运（0.102）

、土砂石开采（0.094）、道路运输（0.09）  、电池（0.078）、砖瓦石材等石材（0.077）

、玻璃（0.076）、轮胎（0.075）；对天然气开采行业完全消耗系数较高的行业主要包括城市公共交通（对天然气开采行业的完全消耗系数为0.098  ，下同）  、供热（0.088）

、火电和热电联产（0.069）、玻璃（0.053）

。

　　第八，本周生意社BPI延续上行

，读数升至2022年11月以来高位。工业品方面，外盘能源系  、化工系商品集体大涨  ，布伦特原油

、丙醇、PX分别领涨能源  、化工板块

，VLCC租金价格回落，读数仍落于2017年至今高位区间  ，有色指数收跌  。内盘玻璃

、焦煤、螺纹涨幅靠前；新兴制造业品种情绪回温

，多晶硅  、碳酸锂

、DXI指数收涨；消费品价格整体偏弱运行。

　　截至3月13日，生意社BPI指数录得1056点  ，较3月6日读数回升6.3%

。霍尔木兹海峡中断影响持续

，能源板块集体收涨，周环比上涨5.7%；化工品方面  ，亚洲炼厂持续降负已形成供给全面减量

，化工板块周环比上涨11.0%。受强石油美元与风险偏好下行影响，有色板块周环比回落2.3%  。据生意社价格监测  ，2026年第10周（3.9-3.13）大宗商品价格涨跌榜中能源板块环比上升的商品共8种，其中涨幅5%以上的商品共3种

，占该板块被监测商品数的21.4%；涨幅前3的商品分别为Brent原油（8.38%）、煅后焦（5.77%）  、WTI原油（5.28%）

。

　　另据生意社价格监测，2026年第10周（3.9-3.13）大宗商品价格涨跌榜中化工板块环比上升的商品共107种  ，其中涨幅5%以上的商品共41种

，占该板块被监测商品数的12.4%；涨幅前3的商品分别为正丙醇（31.75%）、DMF（18.86%）

、PX（18.60%）。

　　截至3月11日，Fearnleys一年期VLCC油船租金降至11.0万美元/日  ，相较3月4日周环比下跌18.5%

，读数仍落于2017年2月至今高位区间  。

　　内盘工业品价格多数收涨

。截至3月13日，环渤海动力煤现货、螺纹  、焦煤

、玻璃期货价周环比分别录得-2.3%、1.9%  、3.7%

、5.0%。截至3月13日  ，中国水泥价格指数录得96.84点

，周环比回落0.15%（前值-0.5%）  。

　　新兴制造业领域价格多数收涨

。截至3月13日，碳酸锂期货价录得159740元/吨  ，周环比上涨3.9%；六氟磷酸锂价格、多晶硅期货价周环比分别录得0%  、6.9%；存储芯片价格DXI指数周环比回升2.3%；中国稀土价格指数周环比回落4.8%。

　　食品价格方面

，截至3月13日，农业部猪肉平均批发价录得16.2元/千克  ，周环比回落5.0%  。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比回落3.1%，6种重点监测水果平均批发价周环比回落2.5%

。

　　非食品项方面

，清华大学ICPI总指数3月13日录得99.38点，周环比回落0.1%（前值-0.4%）。其中衣着

、生活用品服务分项上行  ，其余分项回落  。

　　第九

，国常会讨论通过《国务院2026年重点工作分工方案》，强调要“靠前发力、提质增效
”  ，研究建立地方财政补贴负面清单管理机制；证监会党委扩大会议强调“进一步增强市场内在稳定性 ”  、“更好激发科技创新活力
 ”。

　　[16]3月13日

，国务院总理李主持召开国务院常务会议，学习贯彻习近平总书记在全国两会期间的重要讲话和全国两会精神  ，讨论通过《国务院2026年重点工作分工方案》

，研究建立地方财政补贴负面清单管理机制

。会议强调，各部门

、各单位要主动担当作为  ，增强紧迫感和执行力

，抓紧抓实政府工作报告确定的重点任务，靠前发力、提质增效  ，拿出务实管用的政策措施，推动各项工作加快落地见效。要提升工作协同性穿透性

，强化大局意识和系统观念，高效联动开展工作  。加强对地方的分类指导  ，既要注重研究新情况  、解决新问题

，创造更多有益经验，也要善于发挥各地比较优势、打造发展特色  ，不断提高政策支持的精准性和有效性

。要加强跟踪督促和协调推动

，对重要政策

、重点事项适时开展成效评估，形成全过程闭环管理。会议指出  ，规范地方财政补贴政策

，对维护公平竞争市场秩序、纵深推进全国统一大市场建设具有重要意义  。要在前期工作基础上，对地方财政补贴实施负面清单管理  ，制定全国统一的地方财政补贴负面清单

，进一步明确地方政府禁止实施财政补贴的具体情形

。

　　[17]3月13日，中国证监会党委书记  、主席吴清主持召开党委扩大会议  ，深入学习习近平总书记在全国两会期间的重要讲话精神和全国两会精神，研究部署证监会系统抓好贯彻落实的具体举措。会议指出

，证监会系统要坚持稳中求进

、提质增效，紧扣防风险、强监管  、促高质量发展的工作主线  ，强本强基

、严监严管

，着力推动资本市场实现质的有效提升和量的合理增长，更好服务“十五五
”开局起步  。一是强化系统谋划  ，对标对表政府工作报告和“十五五 ”规划《纲要》

，抓紧做好国务院重点工作任务落实和资本市场“十五五
 ”规划编制

。二是强化底线思维，密切跟踪国际金融市场和内外部环境变化  ，强化境内外、期现货市场联动监测监管

，不断巩固和加强中国特色稳市机制建设，更大力度推动上市公司完善治理  、提升价值  ，进一步增强市场内在稳定性。三是强化改革攻坚

，聚焦服务新质生产力发展，持续推进科创板“1+6
”

、“并购六条 ”等政策落地显效  ，发布实施深化创业板改革方案，加快优化再融资机制

，进一步拓展私募股权和创投基金退出渠道，带动更多社会资本投早、投小  、投长期

、投硬科技  ，更好激发科技创新活力  。四是强化监管执法

，突出打大、打恶  、打重点，严厉打击财务造假、操纵市场

、内幕交易、虚假陈述等违法违规行为  ，健全资本市场法规制度

，加快健全私募基金“1+N+X
 ”监管制度体系，持续完善投资者保护制度  ，切实提升监管执法的有效性  、震慑力

。五是强化严实作风

，认真开展树立和践行正确政绩观学习教育，坚决落实“三个更加
”重要要求  ，全方位强化公权力监督制约

，锲而不舍纠“四风 ”树新风，纵深推进证监会系统全面从严治党  ，积极营造崇尚实干

、担当作为的良好氛围，为实现全年目标任务提供坚强保障。

　　第十

，国家互联网应急中心发布关于OpenClaw安全应用的风险提示；英伟达宣布推出专为企业级多智能体系统设计的新一代开源大语言模型Nemotron 3 Super；全球首个侵入式脑机接口医疗器械获批上市；中国家电及消费电子博览会（AWE2026）在上海开幕，展会聚焦AI科技  ，呈现产业升级新成果  。

　　[18]3月10日

，国家互联网应急中心发布关于OpenClaw安全应用的风险提示。提示称，近期  ，OpenClaw应用下载与使用情况火爆

，国内主流云平台均提供了一键部署服务

。此款智能体软件依据自然语言指令直接操控计算机完成相关操作。然而，由于其默认的安全配置极为脆弱  ，攻击者一旦发现突破口

，便能轻易获取系统的完全控制权  。由于OpenClaw智能体的不当安装和使用，已经出现了一些严重的安全风险  ，此外

，OpenClaw已经公开曝出多个高中危漏洞，一旦这些漏洞被网络攻击者恶意利用  ，则可能导致系统被控、隐私信息和敏感数据泄露的严重后果

。国家互联网应急中心建议相关单位和个人用户在部署和应用OpenClaw时，采取相关安全措施

，包括：强化网络控制，对运行环境进行严格隔离  ，限制OpenClaw权限过高问题；加强凭证管理

，避免在环境变量中明文存储密钥；严格管理插件来源；持续关注补丁和安全更新，及时进行版本更新和安装安全补丁。[19]日前  ，国家工业信息安全发展研究中心在其官方微信发布《关于工业领域OpenClaw应用的风险预警通报》  。通报称

，OpenClaw（俗称“龙虾
 ”）目前正加速在工业领域研发设计  、生产制造

、运维管理等环节部署应用

。然而，由于OpenClaw存在信任边界模糊、多渠道统一接入  、大模型灵活调用

、双模持久化记忆等特点  ，一旦缺乏有效的权限控制策略或安全审计机制

，可能因指令诱导、供应链投毒等被恶意接管，造成工控系统失控  、敏感信息泄露等一系列安全风险  ，严重危害工业企业正常生产运行。[20]]针对“龙虾”典型应用场景下的安全风险

，工业和信息化部网络安全威胁和漏洞信息共享平台（NVDB）组织智能体提供商

、漏洞收集平台运营单位、网络安全企业等，研究提出“六要六不要
”建议  。

　　[21]英伟达宣布推出专为企业级多智能体系统设计的新一代开源大语言模型Nemotron 3 Super  ，模型总参数量达1200亿（推理仅激活120亿），原生支持100万token超长上下文窗口

。凭借混合Mamba-Transformer骨干网络  、潜在专家混合模型（latent MoE）及多token预测（MTP）三大架构创新

，其推理吞吐量较上一代提升五倍以上。与主流API访问模式不同，英伟达此次开放了模型权重、预训练/后训练数据集及完整训练方案  。

　　[22]3月13日  ，国家药监局批准博睿康医疗科技（上海）有限公司植入式脑机接口手部运动功能代偿系统创新产品注册申请

，实现脑机接口医疗器械全球首发上市

。这标志着全球首个侵入式脑机接口医疗器械进入临床应用阶段。国家药监局表示，脑机接口作为“十五五”规划纲要确定的未来产业  ，国家药监局高度重视

，在产品审评审批中倾斜资源，按照“提前介入

、一企一策、全程指导  、研审联动
 ”原则  ，对创新产品开展前置审评服务

，有效加快产品上市进程，切实提升了我国高端医疗器械国际竞争力  。

　　[23]3月12日  ，由中国家用电器协会主办的2026年中国家电及消费电子博览会（AWE2026）在上海新国际博览中心与上海东方枢纽国际商务合作区两地正式拉开帷幕。本届展会以“AI科技慧享未来
”为主题

，汇聚1200余家国内外顶尖企业，以17万平方米的展示面积  ，集中呈现全球智慧生活领域的最新成果

。AWE连续第二年将“AI科技 ”置于展会主题的核心位置，体现出AWE对于产业发展主线的持续判断。AWE2026以AI为底层驱动力

，推动产品形态与应用场景加速升级  。同时，AWE也在不断外延  ，促进家电和消费电子产业与机器人制造

、新能源出行、AI应用等领域的同频共振

，进一步构建跨界融合的展会新生态

　　风险提示：高频预测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级  、国内地产压力短期超预期等

。

　　报告作者  ，欢迎探讨：

　　一

、宏观框架（郭磊）guolei@gf.com.cn

　　二、资产表现（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

　　三  、海外宏观（陈嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

　　四

、经济高频模拟（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

　　五、货币流动性（钟林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

　　六  、财政和投资（吴棋滢）wuqiying@gf.com.cn

　　七

、中观环境（王丹）wangdan@gf.com.cn

　　八、通胀环境（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn

　　九  、政策与改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

　　十、科技领域（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

　　图表